股权分置改革、产权属性、竞争环境与公司绩效

                        作者：冯根福　刘志勇　王新霞

　　摘要：本文以股权分置改革以来的2005～2007年 中国 上市公司为研究样本，重点考察了股权分置改革、产权属性和竞争环境对上市公司绩效的影响。本文的研究发现：(1）股权分置改革显著提高了上市公司绩效；（2）股改前国有控股上市公司的绩效明显优于民营控股上市公司，而股改后国有控股上市公司的绩效却明显低于民营控股上市公司；（3）股改后，在高度竞争行业中，民营控股上市公司绩效优于国有控股上市公司，而在中度和低度竞争行业中两者则无明显差别；（4）股改后，高度竞争行业内民营控股上市公司绩效与股权集中度呈正相关关系。上述研究结果还表明，产权论和市场竞争论二者作用的发挥都是有条件的；在不同的市场竞争环境下，不同产权属性的公司绩效并不相同。根据上述分析结论，本文还就国有 企业 改革和民营企业 发展 问题提出了相应的政策建议。
　　关键词：股权分置改革；产权属性；竞争环境；公司绩效
　　
　　一、引 言
　　
　　目前我国正处于 经济 体制转轨的重要时期。体制转轨的根本问题是所有制结构的调整和市场经济体制的建立与完善。在这一转轨过程中，经济学界对经济转轨和国企改革的路径一直存在产权取向和市场竞争取向两种截然不同的主张。主张产权改革者认为，产权归属是决定企业绩效的根本因素，当所有权从公有向私有转换时，企业治理机制将会得以改善，同时企业绩效也会随之得到提高；而主张市场竞争者则认为，企业绩效主要是由市场竞争程度所决定，竞争给企业创造“生”与“死”的抉择，只有市场竞争才会给企业带来改善治理水平和提高企业绩效的不竭动力。
　　产权论和市场竞争论的分歧集中体现在国有企业的改革路径问题上，即国有企业改革的路径究竟应该如何选择？产权论者认为国有企业效率低下的症结在于产权关系不明晰带来的政企不分、激励机制弱化、预算约束软化，而通过界定产权和调整企业的产权结构，有利于形成一套有效的内部治理结果，从而提高企业绩效，因此大力主张在改革产权关系上下功夫 ［1，2］ 。市场竞争论者则认为，国有企业效率低下主要是因为缺乏一个充分而公平的产品市场竞争环境，没有对国企形成一个预算硬约束，而市场竞争激励恰恰是提高企业绩效的关键，竞争所催生的企业治理机制是决定企业长期绩效的一个根本因素，因此提倡从创造充分而公平的外部竞争环境入手 ［3，4］ 。由于上述两种观点的巨大差异，引发对国有企业改革路径的主张也就截然不同，产权论者呼吁明晰国企产权关系，改变产权结构，主张推动“国退民进”。市场竞争论者认为可以在不改变国企产权归属前提下，通过创造公平公正的市场竞争环境来淘汰掉国企的旧体制，以此推行国企改革。
　　近几年，多位学者对上述两种观点进行了实证研究。在公有产权和私有产权效率比较方面，田利辉对我国1998~2003年上市公司进行实证研究发现，总体而言，国家控股上市公司的表现不及非国家控股上市公司 ［5］ 。李寿喜对我国2000~2004年 电子 电器这一竞争行业上市公司的实证研究表明，国有产权企业的代理成本总体高于私有产权企业，且随着市场竞争程度提高，各类产权企业的代理成本下降，企业效率提高 ［6］ 。吴风来对我国1998~2001年部分上市公司的实证研究表明，民营性质比国有性质上市公司绩效高 ［7］ 。陈晓和江东在对我国1996~1999年电子电器、商业和公用事业三个行业上市公司的实证研究表明国有产权控股上市公司只在竞争性较强的电子电器行业劣于私有产权控股，在竞争性相对较弱的其他两个行业则不成立 ［8］ 。淳伟德对1999~2001年我国上市公司进行实证研究却发现，国有法人控股公司与民营控股上市公司绩效无显著差别 ［9］ 。施东晖和司徒大年对2001年我国上市公司进行的实证研究表明，政府控股型公司的治理水平最高，公司治理水平对净资产收益率有正向影响 ［10］ 。南开大学公司治理研究中心公司治理评价课题组对2003~2006年我国上市公司的统计研究发现，国有控股上市公司的治理质量稳定地好于民营上市公司 ［11］ 。上海证券交易所研究中心对2001~2004年对上海证交所上市公司的统计分析发现，在衡量公司绩效的运营状况、盈利状况、资本结构等方面，国有控股上市公司均优于民营控股上市公司 ［12］ 。在对产权和市场竞争关系方面，实证研究相对较少，施东晖以国内制造业上市公司为研究对象，分析市场竞争和所有权结构对其产出增长率的影响，发现所有权集中度与公司产出增长率之间存在U形关系，激烈的产品市场竞争对公司产出增长率具有正向影响，并认为市场竞争和所有权结构在强化公司治理方面存在互补关系 ［13］ 。胡一帆、宋敏和张俊喜利用世界银行1996~2001年对我国部分公司的调查数据进行统计分析，发现产权结构对公司绩效影响显著，而竞争效应则不甚显著，此外，在产权与竞争之间存在着某种程度的替代性，市场竞争对于国有企业绩效的影响大于对非国有企业的影响 ［14］ 。
　　上述实证研究结果表明，对我国上市公司而言，私有产权和公有产权究竟谁更有效率尚无定论；此外，产权论和市场竞争论二者的主张究竟谁更合理也无一致性结论。为何会出现这种情况？原因可能有两个：一是上述研究的样本虽然都来自我国上市公司，但取样往往不一致，且大多是选择一两个产业中的上市公司或者从总体中抽取一些样本；二是能够衡量公司绩效的常用财务指标很多，而上述研究往往只选用了其中的一个或两个指标，并且所选指标通常又不一致。
　　上述研究还存在一个不足，就是其样本几乎都是来自2005年以前我国股权分置改革尚未启动时的上市公司，没有反映股权分置改革后上市公司绩效的变化和特点。在2005年股改启动前，我国股市处于股权分置状态：上市公司约三分之一股份上市流通，三分之二股份暂不上市流通，非流通股股权集中且大多是属于控股股东的国有股或者法人股。股权分置造成股权流动性分裂，客观上使得流通股和非流通股同股不同权、同股不同利、同股不同责，这从根本上损害了上市公司股东间利益的一致性。大股东无法从股票价格上升中获利，也不会从股票价格下跌中受损，因此，他们仅关心公司资产价值和自己从公司的实际控制权中获得的实际好处，根本不会把资源和精力放在改善公司业绩提升公司市场价值之上。从而，出现上市公司疯狂融资，追求外延式、多元化发展，以及频繁大规模关联交易。总之，大股东往往通过各种手段和渠道掏空上市公司和损害中小股东利益，产生非常严重的代理问题 ［15］ 。然而，一旦上市公司完成股权分置改革，获得流通权的大股东和中小股东之间就有可能形成共同的利益基础，股票价格就会成为两者共同的价值标准，这无疑将促使大股东重视上市公司的业绩改善带来的公司股价上涨，同时减弱大股东通过“隧道挖掘”手段对中小股东利益的侵蚀。
　　在股改前后两种不同的制度背景下，上市公司绩效是否会有不同的表现？如果有，股改后上市公司绩效会呈现一些什么样的特征？股改后不同产权属性的上市公司绩效会有差异吗？如果有，它们又会呈现出什么样的特点？更为重要的是，股改后上市公司绩效的变化，能否进一步证明私有产权和公有产权究竟谁更有效率？产权论和市场竞争论的主张谁更为合理？从理论上理清上述问题，有助于深化我们对股权分置改革效果的认识，同时也有助于我们对未来国有企业改革方向和路径进行合理的选择。下面，本文拟通过对2005~2007年股改以来我国上市公司的绩效变化及其特征进行统计分析，并回答上面提出的问题。